フジテレビが時間外取引を買収の手段に使っていたら、法的にはどう評価されていたか

今般の一連の経過なかで焦点があたっていないようなので（私が知らないだけなのか）所見をお持ちの方がおられましたらよろしくお願いします。フジー大和證券ラインでは使えないような法律上の事情があったのか、あるいはライブドアの意図に全く気付かず無防備であっただけなのか。
ライブドアの時間が取引について、証券取引等監視委員会や金融庁の対応は「違法ではないがこのましくない。今後は慎むように」であり、裁判所の判定は「非難に値する側面もあるが実定法上取り締まれない」であったと受け取りました。証取は制度の不備な運用の責任を逃げ、裁判所が追認した構図が浮かびます。証取が即座に「不当である」との見解を出していれば結果は随分違ったのではないでしょうか。脱法を取り締まることこそ証取の役割ではなかったかと考えます。
株大量保有報告制度も尻抜けぶりが露呈しました。制度や法律の不備は他にもあるのではないでしょうか。裁量行政と国内証券の暗黙の了解で運用してきた点が多々あるのではないでしょうか。郵政民営化が実現すれば、零金利に追い出されるように資金が市場に出てくると予想します。今回は出し抜かれた形の国内証券も指をくわえて見てはいないでしょう。株式市場や得体の知れないファンドに食い物にされる事を懸念します。併せて所見がありましたら開示願えれば幸甚です。

No.2 ベストアンサー 回答者： nikuudon 回答日時： 2005/03/24 18:42

Ｍ＆Ａをビジネスにしているものです。

この件では、何度も似たような議論をされていますが、依然として解釈に誤解があるようなので、一言申し上げます。

Ｎ放送は、そのいびつな資本構造から、以前より第三者に狙われていました。そこでフジが考えたのは、Ｎ放送の
非公開化＝完全支配です。
ただ、一般株主も多数いる中で、勝手な非公開化は出来ません。そこで、株主数を極端に減らし自ら上場廃止基準に
抵触するようにする手法をとりました。
そのためには、一般株主を含めて広く株式を買い集める必要があります。よって、株式公開買付を選択したのです。
（これはゴーイングプライベートと言われる手法で、過去に幾つもの事例があります）

事実、フジは買取株式数に上限を設けていませんでした。ＴＯＢ後に非公開化になるかも、というコメントもつけて
いました。株式交換等による１００％子会社化の計画も示唆していました。
フジがＮ放送の公開維持を望んでいたのであれば、買取株式数に上限を設けます。そうしないと、株主数が減りすぎ
てしまい、上場が維持できなくなるからです。

よってフジの戦略は単純な支配権維持ではなく、非公開化による完全支配だったわけで、そのためにはＴＯＢは必要
不可欠であり、初めから時間外買付を選択する可能性はなかったと見るのが私の意見です。

なお、ＴＯＢ中に市場等で別途の買い付けは禁じられています。
また、ＴＯＢ後に市場で（＝ＴＯＢ価格より高い価格で）買うことは、無理してＴＯＢに応じて貰った大株主に申し
開きが立ちません。よって買えないという事情があるわけです。

では、ＴＯＢを行なう前に、ある程度市場内時間外取引で買い進めておけばよかったのでは、との考えがあります。
その点で言えば、ＴＯＢで買い集め可能、と判断したフジの読みの甘さがありますが、以下の理由もあり買えなかっ
た、と考えます。

（１）フジの役員のうち何名かはＮ放送の役員を兼務しており、フジはインサイダー情報を知り得る立場にあった。
この場合、市場買付は技術的にも非常に難しい。
市場外で売買すれば、（シェア１／３を超える時点で）ＴＯＢをすることが法令上決まっている。
（２）フジにとってＴＯＢは不可欠の戦略であった。市場内時間外取引は市場価格（終値等）が原則。対しＴＯＢは
多数の株主に応募してもらう必要があるため、市場価格よ
り高い価格に設定する必要がある。
上記（１）のような会社のＴＯＢを検討しておきながら、それよりも安い価格で市場買い集めを進めることは、市場
価格で売却に応じた株主に訴追を受ける可能性がある。
（売買につき事前合意が出来ていたという前提です）
（３）特定の株主との間で、プレミアムをつけたＴＯＢを
行なう旨の合意ができていた（これは推論です）。

以上の理由により、事前買い集めは行なわなかった、ということと考えます。

これからも推論です。
ＴＯＢをする前に、一部大手株主には応募してもらうよう事前根回しはしており、合意もしていたと思います。
ところが、だれも想定していない横やりが入り、市場価格が高騰してしまった。
大手株主はフジとの事前合意を破棄し、ＬＤに売却した。
フジは大手株主に文句を言いたいが、根回しがあった事実は公表できないので、言いたくても言えない。

この回答へのお礼

大変参考になりました。更に知識の蓄積を計りたいと思います。ありがとうございました。
異論というのではなく。もしＴＯＢを最小コストで果たそうとすれば、例えば二社が示し合わせて大量取得をして、一般株主を上場廃止の状態に追い込むこともできたことになります。ライブドアがフジに高値で引き取らせれば、結果的に似たような形になります。
今回はフジの想定外のことが生起したのが実情だと思いますが。

お礼日時：2005/03/24 21:00

No.5 回答者： moonliver_2005 回答日時： 2005/03/26 12:27

再びNo3です。

質問者の熱意あふれたお礼の言葉、厚く感謝します。
　最後に述べられておられる「どの株主の利益か」という問いは、大変本質的なものですから、自分の意見が言いたくなって、再投稿することにしました。私は「自分が個人投資家だからそういうのではないか」といわれればそれまでかも知れませんが「個人株主の利益を最重として証券市場制度設計、証券制度運用はなされなければ、日本経営は行き詰まる」が持論です。良く知られているように、日本の個人の金融資産は1400兆円もあり世界一ですが、殆ど証券市場に流れていません。個人金融資産を証券市場から排除する制度運用を行っているから、私から言わせれば当たり前です。外資系金融機関から日本企業を守りたいと、もし経営者が考えて（私は、必ずしも賛成しませんが）法人株主有利、銀行株主有利の制度運用するなら、日本証券市場は外資の草刈場と化して、経営者の意図と逆の結果になるでしょう。私から言わせれば1400億円の３割程度でよいから証券市場にこの資金を誘導すれば、外資は日本企業に手を出し支配し大もうけは極めて難しくできるでしょう、と思います。
　ライブドアの株主は１２万人だそうで、こうなるとライブドアのTOBはコスト的に容易でなく、パックマン戦法やホワイトナイト戦法も極めて困難で通じません。日本企業全体がこうなれば、外資も簡単にはTOBはかけられなくなるでしょう、という理屈です。
　私は、たまたま最近グレーンメーラー？にTOBをかけられたソトーの株を昔持っていました。この会社は東証２部上場ですが、驚いたのは、日々の売買出来高がゼロまたは数千株というのが殆どで、その流動性が極めて悪いことでした。証券会社の人は、「東証２部では、こういう会社沢山ありますよ」でした。４，５年程前から、数万株から数百万株？の買い注文がごくたまに入るようになり、「私は証券会社か誰かの入力ミスは最近多いなあ」と誤解していました。外資系投資家のやりかたを体感する貴重な体験でした。少数の大口法人株主だけの会社が株式公開し、大口法人株主の利益本位で株式価格運用を行うと、どうしても株価変動はランダムにならず不自然な動き、不自然な水準になることは避けられないようです。これが見破れれば利益挙げる確立は高くなります。しかし、こういう方法は、多数の個人投資家が入ると流動性が高まり株価は経営者の意思と無関係に動くようになり、結局、長期保有し長期の値上がり益か配当収益をねらう本来の個人株主の株戦略が一番成績がよくなることに落ち着くでしょう。外資対策としては日本市場を個人投資家本位にすべきという意見を私が持つに至った私の１つの体験です。
　少数大口投資家本位に株価が形成されているとしたら、調査資金を投入してその企業の資本関係とその実体を調べつくし、それと株価の動きを対比させれば手口が決まり、いろいろな作戦を立てられるでしょう（これは堀江社長がやったことでしょう）外資系企業はこういう企業分析は大得意で日本人の現在の実力を上回っているでしょう。その上で、大口投資家を分析して、どういう条件なら彼は株を手放すか研究し実行すれば、数日から数ヶ月のうちにその企業をいろいろな方法で支配できるようになるでしょう。これが日本証券市場が外資系の草刈場と化す、と考える私の根拠です。
　「企業は誰のものか？」「敵対TOBをどう防止すべきか」なんていうのんきな議論をマスコミはしているけれども、今のままでは、ソニーみたいに過半数の株が外人にわたり社長（会長）が外人になる会社がこれからどんどん増えるでしょう。トヨタ、松下電器も何十年したら、このままでは外人社長になるでしょう。「私は株を持って経営をしているだけです。企業は従業員のものと日本人が考えて、それで幸せならならどうぞ、ご自由に」と考えるというのが世界の常識でしょう。TOB防止策はゲリラ対策のようにせざるを得ず、すべての敵対TOBを防止する方法は、個人株主を盾にした防衛策しか無いと私は思います。
　個人株主本位の証券制度設計、市場制度運用に変えないと、こうなると皆さんお思いになりません？

この回答へのお礼

なるほど。核心をついている。
意欲を持って企業を育成し、監視し、評価し、あるいは自ら経営に携る投資家が多数存在する社会なら、活力があるだろう。外資だって怖くない。仮令一時期押さえ込まれても、むしろ競争して乗り越えるエネルギーに変えるだろう。日本は既に資金、技術のインフラは世界で競争できるレベルにある。あとは、適切な目標の設定と意欲ということか。
経済の基盤を資源、資金、技術、情報、人であると整理すると、物流手段が成熟した現代では物的資源の寄与度は低い。資金、技術は情報の所有者である人が使って付加価値を高める。究極の資源は人材であると言える。
資金が特定人の恣意（縦な欲望）によって死蔵されたり、非効率な運用がなされると、国全体の活力を阻害する。市場の透明性、秩序、適切な運用が要請される。市場関係者の行動がどのような価値基準に基くか、極めて重大な意味を持つ。
資本市場における資金の委託者と受託者の関係は、代議員政治における選挙権者と当選者の関係に似ている。選挙権者はまず政策を評価する。政策の選択に迷うと人の信頼性を基準とする。当選者に対して常に選挙権者の監視、評価がなければ、当選者が恣意に走る危険性がある。詐術的な情報操作が存在する。
本回答をきっかけに日頃感じている事を言葉にしてみました。うまくいったとは思いませんが。

お礼日時：2005/03/27 00:00

No.4 回答者： nikuudon 回答日時： 2005/03/25 18:39

＃２です。

度々すいません。
質問者様の深いお考えと憂慮については、ほぼ同感です。
ただ、他の質問者様のご回答にございました点について少し私見を述べさせていただければと存じます。

１．時間外取引に関する不備について

我々Ｍ＆Ａを取り扱う者においては、この時間外市場内取引がＴＯＢの抜け道に使える、ということは、
当然に知っていました。
但し、この時間外マーケットというのは、株式持合いの解消を促進せしめる一方で、株価の下落を嫌う
行政・産業界の賛同の元に設けられました。
実際の運用においては、如何に匿名であるにせよ短時間の内に大量売買を纏めるためには、売買当事者
の事前の合意がなければ、事実上不可能です。
よって、今回の一件でＬＤの取得が不公正である、と言ったところで、「みんな同じことをやっていた」
訳ですし、行政も証取も黙認してきた手前、批判できるものではない、ということです。
それでは、この不備を直さなければという観点で考えます。その場合、このような市場がなくなったと
すると、市場に持ち合い解消株式が大量に出回ることになり、ようやく維持している株価に不安定な要素
が加わります。これは、行政・発行会社・そして個人も含めた大多数の投資家にとってマイナス効果を
及ぼします。従いまして、不備はあれども無くす訳にはいかない、必要悪のような存在である訳であり
ますので、改革は必要なれどもマクロ経済の実情に合わせなければ、というのが私の意見です。

２．外資企業の参入について
仰るように、今証券市場は外資系証券や機関投資家が席巻しています。ただこれは市場の問題
ではない、と考えます。
本来、市場の重要プレイヤーであるべき日本の機関投資家、大口株主が現在どういう状況に
あるかというと、会計制度の変更や国際的規制への批准などを余儀なくされ、低格付でダメを
押された状態にあります。
よって、外資系企業などに対する最大のディフェンスであるはずのこれらが、欧米で作られたルールを
強制適用されたことで身動きが取れなくなった、というのが最大の原因であるはずです。
そうやって外堀を埋められてしまい、本丸だけになってしまったのが今の証券市場である
と考えます。
よって、いかなる形で証券市場を監視しようと、敵はルールブックの書換えが出来るのですから
幾らでも抜け道ができる、と感じています。

これらの欧米ルールによって危機にさらされた金融機関や個別企業をバッシングしてきたのは
今「被害者である」と主張している「報道機関」です。
因果応報（悪い方の意味で）、と言えば言いすぎでしょうか？

３．短期保有株主と長期保有株主は平等か？

状況によって異なると思います。非上場企業のようなオーナー企業である場合、長期株主＝経営者＝会社の
価値の創造者・功労者とも言えるでしょうが、Ｎ放送のような大企業（サラリーマン企業）である場合、
この公式は必ずしも成り立ちません。
投機目的の短期保有株主が生まれ、投機のリスクにさらされることを承知で株式公開を了解し、現在も
保有しているのであるのでしょうから、長期保有株主が遇されるべきである、というのは筋が通らないと考えます。
そうであれば、株式公開をすべきではありませんでした。
また、短期株主も誰かか株式を売却したから入手している訳で、どんどん元を辿っていけば創業当時の株主まで遡り
ます。その異動のプロセスの中においては、各々が納得づくで売買を行なっている訳ですから、今現在の短期株主だ
からといって非難されるべきではない、と考えます。

最後に、先に回答させて頂きました通り、フジはＴＯＢを通じて半ば強制的に非公開化を目指しました。
つまり、一般株主に「ＴＯＢに応じる」か、「非公開株を保有するか」の二者択一を迫ったわけです。
そこには、引続きＮ放送の株を保有し続けたいという人たちの思いは無視されました。
その間隙をつく形で、ＬＤはより高い値での市場買付を進めました。大半の一般株主は、非公開化よりもＴＯＢ売却
よりも、ＬＤへの売却を望みました‥。
ご質問者のご意見・ご懸念は全くもって賛同できます。こうして考えると、今皆がこぞってＬＤの脅威を訴えていま
すが、一体どちらが一般株主の権利を簒奪しようとしたのでしょうか。根は深いのです。

この回答へのお礼

継続して見て頂いたこと、所見の開示、感謝します。
No.２の回答により、フジグループが今回ＴＯＢに至るまでに、グループ内調整に時間外取引を利用していた（らしい）こと、フジがさらに時間外取引で買い増しするには、制度上、取引通念上の制約があったこと等が分かると、通り一遍の報道によるのとは異なるイメージが湧きます（そんなことも知らなかった！）。示し合わせた相手方に掌をかえされたと（仮定すると）、相手方は外資？（その蓋然性は高い）、ひょっとすると外資同士は連繋していた？と想像（妄想？）が刺激されます。現代社会の一段面として、興味を持ちつづけることにします。
情報を頂く場と心得ていますので、議論では無く、順序だったご説明対し、当方の思考経路を書いてみます。
１、（時間外取引に限らず）制度、運用、監視などがマクロ経済や政治的大状況の制約を受ける、翻弄されるというのはご指摘の通り。そうであればこそ、リスクは充分研究され、結果が広く開示されるべきだと。単なる批判ではなく（批判もありますが）専門知識の劣勢な市場参加者には、一定のプロテクトが必要だと。翻って、念頭にあるのは郵政民営化問題、現状、資金の保全はほとんど取り上げられていない。銀行さえバブルの生成、崩壊、後処理は暴走、迷走しました。規律と監視の不在の結果です。４００兆円の運用には厳しい規律と監視、市場のリスクへの備えが必須。例えば人材は手当てされるのか。預金者に政府の保証下では監視のインセンティブはない。政治は今でも無規律、行政に抵抗力は期待できない。「投資は自己責任で」が効果があるのは自己資金の場合。等々。
２、外資に関連して。報道の無責任は断然同感。危機意識のない政治も許せない。がそうばかりも言っていられない。郵政が失う資産は結局国民全体の負担になる。「広く薄くだからいいや」の段ではない。
３、株主を分けて考えることの意味。企業への投資と株式（市場）への投資の観点の違い。異なった行動様式を取る。企業の実体や他の投資家へも異なった影響を及ぼす。少数、短期そのことのみで非難も軽んじる意味もない。私も少数株主、短期売買もしています。
最後に、２１％アップが「簒奪」はちょっと気の毒かも。堀江さんは配当をどうするか、やっても廃止しても矛盾が生じる。スペース不足で意を尽くせません。乞う、ご賢察

お礼日時：2005/03/26 18:35

No.3 回答者： moonliver_2005 回答日時： 2005/03/25 00:51

私は質問者のお考えは少し一方的のように思います。

日本の株式会社は、上場していても実際は「株式持合い制度」で安定株主を作り、不特定多数の株主の存在を危険視続けていたのが問題の本質と思います。
　株式を上場するということは、本来は不特定多数の少数株主から広く薄く資金を募るのが本来の姿でしょう。でも、実際の日本の上場会社がやっていることは、取引先銀行に自社の株を買わせる、銀行は取引先に自行の株を強制的に買わせる、企業はその取引先に自社の株を買わせる、など資本市場の本来の目的とは全く違う目的で株の取引をしている現実が、その良し悪しを別として厳と存在しています。（いわるる「安定株主工作」「株式持合い慣行」）
　こういう人達は、その方便として時間外取引を使うことが日常化しているのです。どういうことかというと、何十億円、何百億円の資金移動が取引企業間の株式持ち合いで発生することが、他の少数株主にわかるとまずいことが起こるからです。（例えば、単なる取引上の理由の株式売買をしても、多くの人は、その会社の将来性を買って株を買い始めた人が増加したと誤認されて、株価が急騰してしまう、あるいはその逆、など）
　こういう状況で、ライブドアが時間外取引を行うのは市場内取引に当らず違法、他の何百、何千の会社がやっている時間外取引は合法とは、いくら裁判所でもそういう判決は出せないでしょう。
　質問者は「証取は制度の不備な運用の責任を逃げ、裁判所が追認した構図が浮かびます。」とおっしゃりますが、やくざが横行する社会で警察や裁判所の無力をなじっても問題は解決しないと思います。健全な市民としては、やくざの存在を絶対許さず社会からやくざを排除するのが正しい考えでしょう。
　株式の持合慣行は、不特定多数から資金調達する少数株主株本位制度という本来の株式公開制度から離れ、下部式上場制度、株式公開制度とは矛盾する社会悪であることを見逃していた、日本企業カルチャこそ断罪されるべきでしょう、というのが私の考えです。
私は、企業間の株持合は、理由の如何を問わず法律で禁止し、その上で企業間の株主持合の目的で時間外取引を行うことは厳罰を処すとすべきと思います。
　堀江社長の功績は、こういった「企業間株持合」があたりまえになりすぎている点に果敢に挑戦したことです。フジテレビの日枝会長は「オレはおまえの会社に時間外取引していいといった覚えはない。オレがダメと言ったらダメなのだ。警察や裁判所には手をまわしてあるから、訴えても泣きをみるのはオマエさんだよ！」といっているようなものです。私からみると許しがたい論理です。

この回答へのお礼

熱意のある回答をしていただきまして感謝します。本質的な考察をしておられるスタンスに敬意を表し、返礼の意味で質問者の見方を説明します。
設問は、どちらが正しいかの選択以前の、なにが起こっているかを知ろうとするものです。
いわゆる「安定株主工作」の弊害の指摘には同感です。透明な市場による経営の監視がなにより必要です。同時に現行の制度の本来の目的（誰の、どんな利益を保護するか、何を規制しているか）と実際に誰がどんな目的で利用しているか、それが何を齎すかを見抜かなければなりません。
時間外取引が、指摘されるような状態であるなら、証取等に改善の努力を求めるべきではないでしょうか。裁量行政と業界のもたれあいの間隙を外資がついて、不当と思われるような利益を上げた例が多々ありました。国内証券は行政のお目こぼしの利益を受け、見返りとして行政は無形の影響力を行使する。一方で法制度や監視制度の緻密さ、実効性の欠如が放置される。国内しか営業基盤のない国内証券が行政のにらみを意識して出来ないような事を、短期的な利益をあげればいい外資があえて実行し、結果として処分は出来ない、今後は許さないと国内だけが取り締まられる構図です。外資が次々と乗り込んでくるのは甘い市場だからです。今回リーマンは半年で５０％以上の利益をあげるのではないでしょうか。リーマンからすれば堀江社長は利用価値大だった訳です。リーマンには日本人のスタッフが８００人ほどいます。日本の市場も日本人の行動も底の底まで研究している。一連の出来事の中で観察したことのひとつです。
日本の企業が間接金融に頼っていた時期は、銀行が監視の役割を担っていた面がありました（全部うまくいっていたというのではないですよ）。長期借り入れは「擬似資本」、銀行は「擬似大株主」として緊張関係を保っていた。これが崩れた。本当の株主が直接、知識と意欲をもって監視しなければ株主の利益は守られない。これは共通認識だとおもいます。長くなりましたので、簡単に。
「持ち合い株」にも合理的な正当な効用のあるものも存在するのでは。例えば、共同で技術開発する場合など。勿論透明なものでなければならない。「堀江社長の功績」の評価も留保します。「株主利益の向上」を標榜されていますが、「どの株主の利益か」を注意して観察します。

お礼日時：2005/03/25 14:48

No.1 回答者： nrb 回答日時： 2005/03/24 17:56

　TOBの最中は他の方法で株を収得できません

　フジテレビが時間外取引を買収の手段に使っていたら、法的にはどう評価されていたか

　はい、できないから評価のしようが無いですよ

　それにずいぶん前からいびつな構造で、乗っ取りが可能なことは有名ですよ
　もともと村上ファンドが目をつけて指摘してます

　それに資本主義社会ですから、上場している以上、株を過半数収得されるとのっとりされるのは、あたりまえです
　それを否定すると、資本主義社会が成り立たなくなります
　また、会社は社員の物では無く株主のもので、社員や役人がせっせと働いて儲けたお金は株主の物です
　
　株式市場や得体の知れないファンドに食い物にされる事を懸念します？　意味不明ですね
　ファンドは投資家さんによって出された資金を運用してかせいで分配するのを目的とします
　すなわち、投資家とはお金が働く←これが資産なんですね
　普通の資本主義なんですけどね、べつに食い物になってませんけどね
　株式会社の構造と変わらないですよ
　　

この回答へのお礼

まず、早速回答を寄せられた事に敬意を表します。
そのことは別として。
「会社が株主のものである」が「株主だけのものである」を意味するとすれば異論があります。会社は株主の多数決原理に基いて運営されるのは当然として、同時に会社は社会的な存在であり、多方面の関係者の利害にかかわります。会社法で保護されあるいは規制される法理の根拠には、究極的に会社は公益に資するとの大前提があります。会社法を読んでください。
８０年代、日本経済のアメリカ経済に対する優位性として、日本の株式会社の安定株主（銀行や相互持ち株をさす）の存在が指摘されていました。短期的な利益配分に偏る弊害が、アメリカの会社に見出されていた訳です。ここでは、ことの当否ではなく、時代状況によって相対的であり、短期的な利益の還元を強調する事に、危うさが伴うことを指摘しておきます。創業時、リスクをとって出資し長年見守った株主と、短期に株を取得した株主（例、村上ファンド等）が本当に平等でしょうか（法的にではなく条理として）。長年会社の利益の蓄積に貢献した従業員が、株の移動だけで利害を左右される情況が絶対的に妥当でしょうか。（「株主のもの」も相対的だという意味です。）
「食い物」の意味。例えば有るファンドがリスク開示を充分に行わず（投資者の知識不足につけこんで、聞かれなかったから言わない）勧誘し、結果的にファンドの運用者は手数料を得るが、投資者は損を被るような事態をさします。日本放送の買収問題で露呈した法制度の欠陥、証取の機能不全が（質問者の見方です）特定者に利用され、郵便貯金から流出する資金が簒奪される危険があるのではないかということです。運用と言えば、公債の購入と公的機関への融資、ゆゆうゆうローンしか経験のない郵政関係者が管理者ですから。しかも自分のお金でもない。はっきり狙われている兆候を感じています。多少余談ながら、回答者の方にも考えていただければ幸甚です。長文でご迷惑とは思いましたが、心情ご賢察ください。

お礼日時：2005/03/24 22:41